Was steckt eigentlich in der „All-in-Gebühr"?

Ein Mandant hat mir kürzlich den Jahresbericht seines Vermögensverwaltungsdepots gezeigt.

Die Zahl, die mir zuerst auffiel, stand nicht auf der ersten Seite: Der Portfolioumschlag lag bei knapp 90 Prozent im Jahr. Das Depot bestand aus rund 50 Einzelaktien, etwa 20 Einzelanleihen sowie drei bis vier spezialisierten Anleihenfonds aus dem eigenen Haus der verwaltenden Bank. Fast jede Position wurde im Laufe des Jahres einmal komplett ausgetauscht.

Die Verwaltungsgebühr — „all-in", inklusive Transaktionen — betrug 1,1 Prozent zuzüglich Mehrwertsteuer. Eine überschaubare, transparente Zahl auf den ersten Blick. Die Frage, die sich mir stellte: Ist mit „all-in" wirklich alles gemeint?

Was Handelsaktivität tatsächlich kostet

Die Wissenschaft beschäftigt sich seit Jahrzehnten mit genau dieser Frage — meist allerdings im Kontext von Investmentfonds, nicht von Mandaten mit Einzeltiteln. Drei Befunde, die sich lohnen zu kennen:

Studie · Carhart, 1997

Was den Renditeunterschied zwischen guten und schlechten Fonds erklärt

Mark Carhart zerlegte in seiner vielzitierten Untersuchung von US-Aktienfonds die Renditespanne zwischen den besten und schlechtesten Fonds in ihre Bestandteile. Offen ausgewiesene Verwaltungskosten erklärten rund einen Prozentpunkt dieser Spanne pro Jahr. Geschätzte Transaktionskosten aus dem Portfolioumschlag erklärten je nach Berechnung nochmal bis zu 2,6 Prozentpunkte zusätzlich.

Studie · Edelen, Evans & Kadlec

Die Kosten, die keine Kostenquote erfasst

Die Expense Ratio eines Fonds misst nur, was sichtbar abgerechnet wird — nicht, was beim Handeln selbst an Wert verloren geht, vor allem durch Market Impact: den Kurseffekt, den eine Order allein durch ihre eigene Existenz auf den Preis hat. In einer Untersuchung von knapp 1.800 Aktienfonds über gut ein Jahrzehnt lagen die durchschnittlichen jährlichen Handelskosten höher als die ausgewiesene Kostenquote selbst. Der Renditeunterschied zwischen den Fonds mit dem höchsten und dem niedrigsten Handelsvolumen betrug fast zwei Prozentpunkte pro Jahr.

Studie · Chalmers, Edelen & Kadlec

Handelskosten zahlen sich im Schnitt nicht aus

Eine direkte Messung der Handelskosten bei US-Aktienfonds ergab durchschnittlich 0,78 Prozent des Fondsvermögens pro Jahr, mit erheblicher Streuung zwischen einzelnen Fonds. Diese Kosten schlugen sich im Schnitt nicht in höheren Bruttorenditen nieder — der Umschlag „bezahlte sich" also nicht durch bessere Auswahl.

Warum ein konzentriertes Einzeltitel-Depot anders zu bewerten ist

Hier wird es für das Depot meines Mandanten interessant. Die zitierten Studien untersuchen Investmentfonds, oft mit hunderten Positionen. Jede einzelne Order ist dort, gemessen am Gesamtvermögen, meist klein. Bei rund 70 Positionen — 50 Aktien, 20 Anleihen — liegt der Fall anders: Jede Position wiegt spürbar mehr, jede Umschichtung bewegt einen entsprechend größeren Betrag in einem einzelnen Titel.

Market Impact — laut Edelen, Evans und Kadlec die größte Komponente der unsichtbaren Handelskosten — wächst typischerweise nicht linear, sondern überproportional mit der Ordergröße relativ zum gehandelten Volumen einer Aktie oder Anleihe. Eine Order, die einen größeren Anteil der Position und des Tagesumsatzes ausmacht, hinterlässt tendenziell einen größeren Fußabdruck im Kurs. Bei Einzelanleihen kommt hinzu, dass diese ohnehin oft deutlich illiquider gehandelt werden als große Standardaktien — der Spread allein kann hier schon ins Gewicht fallen, bevor überhaupt von Market Impact die Rede ist.

Eine naheliegende Frage: Wenn schon bei breit gestreuten Fondsdepots knapp zwei Prozentpunkte Renditeunterschied zwischen hohem und niedrigem Handelsvolumen gemessen wurden — was bedeutet ein Umschlag von 80 bis 100 Prozent dann bei einem 70-Positionen-Depot, in dem jede einzelne Transaktion naturgemäß größer ausfällt? Eine exakte Zahl liefert die Literatur dafür nicht — sie wurde für andere Portfoliostrukturen entwickelt. Die Richtung der Verzerrung ist aber eindeutig: Konzentration verstärkt tendenziell genau den Kostenfaktor, der in keiner Abrechnung auftaucht.

Eine zweite Ebene: die hauseigenen Anleihenfonds

Ein Detail im Jahresbericht verdient eine eigene Betrachtung: Drei bis vier der gehaltenen Positionen waren spezialisierte Anleihenfonds aus dem eigenen Haus der verwaltenden Bank. Für diese Fonds fällt in aller Regel eine eigene, im Fondsvermögen verankerte Kostenquote an — zusätzlich zur „all-in"-Verwaltungsgebühr des Mandats. Ob und in welcher Höhe diese Fondskosten in der ausgewiesenen Gesamtkostenquote des Mandats überhaupt sichtbar gemacht werden, unterscheidet sich von Institut zu Institut.

Das allein ist noch kein Vorwurf. Es ist aber eine zweite Frage wert, unabhängig vom Portfolioumschlag: Wessen Produkte landen im Depot, und verdient das verwaltende Haus womöglich an zwei Stellen gleichzeitig — an der Verwaltungsgebühr des Mandats und an der Fondskostenquote der eigenen Produkte darin?

Die stille Rechnung nebenbei

Bei deutschen Privatanlegern kommt bei Einzeltitel-Mandaten noch etwas hinzu, das in den zitierten US-Studien keine Rolle spielt: Jede realisierte Umschichtung außerhalb eines Fondsmantels kann eine Steuerzahlung auslösen. Wo ein Fondsmanager innerhalb des Fondsvermögens umschichten kann, ohne dass beim Anleger sofort Abgeltungsteuer anfällt, wird bei den 50 Einzelaktien und 20 Einzelanleihen dieses Mandats jeder Verkauf mit Gewinn potenziell steuerlich relevant. Umschlag kostet hier also nicht nur an der Preisbildung — er kann zusätzlich die Steuerstundung durchbrechen, die ein Buy-and-Hold-Ansatz sonst bieten würde.

Was „all-in" eigentlich sein kann — und was nicht

Das soll keine Unterstellung sein, dass hier jemand etwas verschweigt. Der Punkt ist grundsätzlicher: Market Impact entsteht im Ausführungskurs selbst — im Unterschied zwischen dem Kurs vor der Order und dem tatsächlich erzielten Durchschnittskurs. Diese Differenz taucht in keiner Kostenabrechnung auf, weil sie technisch gar nicht als separater Posten existiert. Sie steckt bereits im Preis, zu dem gehandelt wurde.

Eine „All-in-Gebühr" kann also per Definition nur das erfassen, was explizit abgerechnet wird — Verwaltungsvergütung, Depotgebühren, ausgewiesene Transaktionskosten. Was strukturell unsichtbar ist, kann auch eine noch so umfassend formulierte Gebühr nicht einschließen.

Vielleicht ist das die eigentlich lohnende Frage beim nächsten Blick in den Jahresbericht: nicht „wie hoch ist die Gebühr", sondern „wie oft wurde gehandelt, wie groß war jede einzelne dieser Bewegungen gemessen an der Größe der Position — und wessen Produkte liegen eigentlich im Depot"? Bei 70 Einzelpositionen und neunzig Prozent Umschlag lohnen sich diese Fragen möglicherweise mehr als die erste.

Ihr Depot einmal von außen betrachtet

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Quellen:
Carhart, M. M. (1997): On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance, 52(1), 57–82.
Chalmers, J. M. R., Edelen, R. M., Kadlec, G. B. (1999): Transaction-cost Expenditures and the Relative Performance of Mutual Funds. Wharton School Working Paper.
Edelen, R., Evans, R., Kadlec, G. (2013): Shedding Light on „Invisible" Costs: Trading Costs and Mutual Fund Performance. Financial Analysts Journal, 69(1), 33–44.
Edelen, R., Evans, R., Kadlec, G. (2007): Scale Effects in Mutual Fund Performance: The Role of Trading Costs. Working Paper.