Wenn selbst die Profis es nicht durchschauen

Ein Milliarden-Schaden bei Krankenkassen und Versorgungswerken wirft eine unbequeme Frage auf – und die betrifft nicht nur Institutionen.

Was verbinden Sie mit dem Wort „konservativ", wenn es um Ihre Geldanlage geht? Die meisten Menschen haben darauf eine intuitive Antwort. Ein Gericht in Frankfurt musste kürzlich darüber urteilen, ob eine Kapitalanlage noch als konservativ gelten kann – bei einer Stiftung, nicht bei einer Privatperson. Die Antwort war überraschend. Und sie lohnt einen zweiten Blick, auch wenn Sie selbst nie in Private Equity investiert haben.

Der Fall in Kürze

Seit Monaten weitet sich ein Skandal aus, der gesetzliche Krankenkassen, Kassenärztliche Vereinigungen, ein zahnärztliches Versorgungswerk und mehrere Stiftungen betrifft. Im Zentrum stehen Investitionen in illiquide, komplexe Anlageprodukte – Immobilienfinanzierungsfonds, Private Equity, Private Debt – die zum Teil erheblich an Wert verloren haben oder faktisch wertlos geworden sind.

Bei allen drei Fällen geht es um dasselbe Grundproblem: Es waren keine unerfahrenen Kleinanleger am Werk. Es waren Institutionen mit Aufsichtsgremien, Wirtschaftsprüfern und – theoretisch – eigenen Risikomanagement-Strukturen. Und trotzdem ist es passiert.

Drei Denkfehler, die Profis genauso machen

Interessant an den Gerichtsverfahren ist weniger der Schaden selbst als die Art, wie er zustande kam. Drei Muster wiederholen sich – und ich kenne sie auch aus meinen Jahren im institutionellen Portfoliomanagement, wo genau diese Fragen tagtäglich zu klären waren, bevor eine Anlageentscheidung überhaupt freigegeben wurde.

Diversifikation ist nicht automatisch Risikoreduktion

Im Frankfurter Stiftungsfall argumentierte das Gericht, eine Streuung über mehr als 2.000 Unternehmen habe das Risiko der Private-Equity-Anlage erheblich gemindert. Klingt zunächst plausibel. Nur: Alle diese Unternehmen lagen in derselben Anlageklasse. Dieselbe eingeschränkte Handelbarkeit, dieselbe lange Kapitalbindung, dieselbe Abhängigkeit von denselben Kapitalmarktzyklen. Streuung innerhalb eines Risikofaktors beseitigt diesen Risikofaktor nicht – sie verteilt ihn nur auf mehr Positionen. Das ist ein Unterschied, der bei institutionellen Kapitalanlagen selbstverständlich geprüft wird. Bei privaten Anlageentscheidungen wird „breit gestreut" dagegen oft schon für sich genommen als Sicherheitsmerkmal wahrgenommen.

Die Hülle verrät nicht den Inhalt

Ein Detail des Verius-Falls ist dabei besonders aufschlussreich: Die Krankenkassen erwarben formal Inhaberschuldverschreibungen einer Luxemburger Verbriefungsgesellschaft – ein Begriff, der nach solider Anleihe klingt. Das eingesammelte Kapital floss jedoch über mehrere Stufen in nachrangige Mezzanine-Darlehen an Immobilienprojektentwickler, also in eine Finanzierungsform mit deutlich höherem unternehmerischem Risiko als eine gewöhnliche Anleihe. Die rechtliche Verpackung eines Produkts sagt wenig darüber aus, welches wirtschaftliche Risiko tatsächlich dahintersteckt. Genau diese Trennung zwischen Hülle und Inhalt zu durchschauen, gehört im institutionellen Portfoliomanagement zum Handwerk – bei privaten Anlageentscheidungen wird der Name eines Produkts dagegen oft schon für eine Beschreibung seines Risikos gehalten.

Rückblickende Rechtfertigung statt vorausschauender Prüfung

Ein Gericht muss eigentlich beurteilen, ob eine Entscheidung zum Zeitpunkt ihres Zustandekommens sorgfältig war – nicht, ob sie im Nachhinein gut ausgegangen ist. In der Praxis fließen aber immer wieder tatsächliche Rückflüsse und der Umstand, dass „am Ende nichts Schlimmes passiert ist", in die Bewertung mit ein. Das ist genau der Rückschaufehler, dem auch private Anleger regelmäßig erliegen: „Meine Nachbarin hat mit dem geschlossenen Fonds doch auch Glück gehabt" sagt nichts darüber aus, ob die Entscheidung zum Zeitpunkt des Zeichnens vernünftig war.

Wo Ihnen das genauso begegnet

Das alles mag zunächst wie ein Problem wirken, das sich auf Milliardenbeträge und institutionelle Anleger beschränkt. Tatsächlich finden sich dieselben Muster – Verpackung statt Inhalt, Streuung innerhalb desselben Risikofaktors – auch in Angeboten, die sich ganz gezielt an Privatkunden richten. Oft sogar ausgeprägter, weil bei kleineren Beträgen seltener eine unabhängige Prüfung dazwischengeschaltet wird.

Wer prüft eigentlich, was Sie prüfen sollten?

Bei Krankenkassen gibt es zumindest im Nachhinein eine Aufsichtsbehörde, es gibt Gerichte, es gibt öffentlichen Druck. Bei einer privaten Anlageentscheidung gibt es das in aller Regel nicht. Oft gibt es nur die Person, die das Produkt empfohlen hat – und die, wie in einem der zitierten Artikel treffend beschrieben wurde, dabei faktisch eine ähnliche Rolle einnimmt wie ein Autoverkäufer, der gleichzeitig als eigener TÜV-Prüfer auftritt.

Das soll kein Generalverdacht sein. Es ist schlicht eine strukturelle Frage: Wer ein Produkt verkauft, hat naturgemäß ein anderes Interesse an dessen Beurteilung als jemand, der von diesem Verkauf unabhängig ist. Bei Millionenbeträgen institutioneller Anleger wird diese Frage inzwischen gerichtlich aufgearbeitet. Bei einer Anlage von 20.000 oder 50.000 Euro einer Privatperson stellt sie meist niemand.

Vier Fragen, bevor Sie unterschreiben

Nicht als Blaupause aus dem institutionellen Bereich 1:1 übertragbar, aber als Ausgangspunkt für die eigene Prüfung durchaus brauchbar:

• Wie liquide ist die Anlage wirklich – nicht laut Prospekt, sondern im Ernstfall, wenn Sie das Geld kurzfristig benötigen würden?
• Welches Risiko trägt der Vermögenswert hinter dem Produkt wirklich – unabhängig davon, wie die rechtliche Verpackung (Anleihe, Fonds, Zertifikat) klingt?
• Wer hat diese Einschätzung unabhängig geprüft – jemand ohne eigenes Interesse am Zustandekommen des Geschäfts?
• Würden Sie dieselbe Anlage einem Fremden empfehlen, dessen Vertrauen Sie sich erst noch verdienen müssten?